Thoughts

Oaktree Capital의 Howard Marks가 한 말
“레버리지는 결과를 확대시키지만 가치를 추가하지는 않는다.”
와 이말은….정말 insightful하다.

위기에서 우리가 배운 것, 또 배워야 할 것
(하워드막스의 책에서 발췌)

1. 자본을 너무 쉽게 얻을 수 있으면 돈이 잘못된 곳으로 흐른다. 자본이 부족하고 수요가 있을 때, 투자자는 자신의 자본에 대한 최선의 사용과 관련하여 배분 선택에 직면하고 인내와 규율을 통해 결정을 내린다. 그러나 너무 적은 아이디어들을 쫓는 자본이 너무 많으면, 만들어져서는 안되는 투자가 만들어질 것이다.

2. 자본이 가지 말아야 할 곳을 갈 때, 나쁜 일이 일어난다. 자본 시장이 절박한 시기에는 자격있는 대출자들이 거절된다. 그러나 돈이 어디에나 있을 때, 자격이 없는 대출자들도 은쟁반 위에 돈을 제공받는다. 필연적인 결과는 연체, 파산 그리고 손실을 포함한다.

3. 자본이 과잉 공급되면, 투자자는 낮은 수익률과 실수에 대한 가벼운 추가 수당을 받아들이면서 거래를 위해 경쟁한다. 사람들이 무언가를 사고 싶을 때, 경쟁은 더 높고 높게 입찰하는 경매 형태를 취한다. 그것에 대해 생각할 때, 무언가를 위해 더 많이 입찰하는 것은 돈을 덜 가져갈 것이라고 말하는 것과 같다. 따라서 투자에 대한 입찰은 얼마나 적은 수익을 투자자들이 요구할지와 얼마나 큰 위험을 기꺼이 받아들이지에 대해 이야기하는 것으로 볼 수 있다.

4. 위험에 대한 광범위한 무시는 큰 위험을 초래한다. “아무 것도 잘못될 수 없다”, “가격이 너무 비싸지 않다”, “누군가는 항상 나를 위해 더 많은 돈을 지불할 것이다”, “내가 빨리 움직이지 않으면 다른 누군가가 그것을 살 것이다”. 이러한 문구들은 위험을 대수롭지 않게 생각하는 것을 나타낸다. 이번 사이클의 버전에서는 사람들이 더 나은 회사를 사고 있기 때문에 혹은 더 많은 대출자 친화적인 부채로 자금을 조달하기 때문에, 인수 거래가 더 많은 양의 레버리지를 지지할 수 있다고 생각하는 것이다. 이것은 그들이 뜻밖에 발생하는 위험과 높은 레버리지의 자본 구조에 내재된 위험을 무시하게 만든다.

5. 부적절한 실사가 투자 손실로 이어진다. 손실에 대한 최선의 방어는 철저하고 통찰력있는 분석이고, 워렌 버핏이 말한 “안전 마진”에 대한 고집이다. 그러나 뜨거운 시장에서는 사람들이 돈을 잃는 것이 아니라 기회를 놓치는 것에 대해 걱정하고, 시간이 많이 걸리고 의심많은 분석은 늙은 고루한 사람의 영역이 된다.

6. 흥분되는 시기에 자본은 혁신적인 투자들에 집중되는데, 그 중 상당수가 시간의 테스트에 실패한다. 낙관적인 투자자는 잘못될 것이 아니라 작동할 수 있는 것에 집중한다. 열의는 신중함을 대체하고, 이는 사람들이 이해하지 못하는 새로운 투자 상품을 받아들이게 만든다. 나중에 그들은 그들이 무엇을 생각할 수 있었는지 궁금해 한다.

7. 포트폴리오를 통해 실행되는 숨겨진 연결선은 관련없는 자산의 가격을 동시에 움직일 수 있다. 투자 수익과 위험을 평가하는 것이 그 투자가 다른 투자대비 어떻게 움직이는지 이해하는 것보다 쉽다. 상관 관계는 종종 과소 평가되고, 특히 위기에서 그 정도가 증가하기 때문이다. 포트폴리오는 자산 클래스, 산업 그리고 지리적 위치에 따라 다변화되는 것처럼 보일 수 있지만, 힘든 시기에는 마진 콜, 시장 동결 그리고 위험 회피의 일반적인 상승 등과 같은 비 근본적인 요소들이 지배적이 되고, 모든 것에 비슷하게 영향을 미친다.

8. 심리적, 기술적 요인들이 펀더멘탈을 휩쓸 수 있다. 장기적으로 가치 창출과 파괴는 경제 동향, 기업의 이익, 제품에 대한 수요 그리고 경영 숙련도 등과 같은 펀더멘털에 의해 좌우된다. 그러나 단기적으로 시장은 투자자 심리와 자산에 대한 수요와 공급에 영향을 미치는 기술적 요소에 매우 민감하다. 사실, 나는 단기적으로는 자신감이 다른 무엇보다 중요하다고 생각한다. 이 점에 관해서는 예측할 수 없고 비합리적인 결과가 발생할 수 있다.

9. 시장 변화, 효과없는 모델들. “퀀트(quant)” 펀드의 어려움에 대한 이야기는 컴퓨터 모델과 기저 가정의 실패를 중심으로 한다. 포트폴리오를 운영하는 컴퓨터는 과거 시장에서 사실이었던 패턴들로부터 이익을 얻으려 주로 시도한다. 그들은 그 패턴들의 변화를 예측할 수는 없다. 그들은 일탈의 시기를 예측할 수 없다. 따라서 그들은 과거 기준의 신뢰성을 일반적으로 과대 평가한다.

10. 레버리지는 결과를 확대시키지만 가치를 추가하지는 않는다. 높은 보장된 수익 혹은 관대한 위험 프리미엄을 제공하는 할인된 가격의 자산에 대한 투자를 늘리기 위해 레버리지를 사용하는 것은 합리적일 수 있다. 그러나 낮은 수익률 또는 좁은 위험 스프레드를 제공하는 자산, 즉 완전히 가격에 반영되어 있거나 과대 평가된 자산을 더 사기 위해 레버리지를 사용하는 것은 위험할 수 있다. 부적절한 수익을 적절한 수익으로 바꾸기 위해 레버리지를 사용하는 것은 거의 합리적이지 않다.

11. 과도한 수정. 투자자 심리가 극도로 장미빛이고 시장이 완벽함에 가격을 책정할 때, 즉 상황이 항상 좋을 것이라는 가정일 때 이 상황은 자본 파괴로 설정된다. 그것은 투자자들의 가정이 너무 낙관적이라고 판명나면서 발생할 수 있다. 이유는 부정적 사건들이 발생하거나, 단지 너무 높은 가격들이 그들의 무게를 이지기 못하고 붕귀되기 때문이다.

이 11 가지 교훈의 대부분은 단 하나로 줄일 수 있다. 투자 자금에 대한 수요/공급의 균형과 그것을 쓰고자 하는 열정과 관련하여 당신 주변에서 일어나고 있는 것에 조심하라. 우리는 주변에 자금이 거의 없고, 그것을 내주는 데 큰 주저함이 있을 때 어떻게 느끼는지 안다. 가치있는 투자들은 계속 구걸할 수 있고, 사업은 경제 전반에 걸쳐 느려질 수 있다. 그것은 신용 경색이라고 불린다. 그러나 그것과 반대되는 것도 관심을 받을 가치가 있다. 이것과 관련해서 공식적인 용어가 없다. 그래서 “너무 적은 아이디어를 쫓는 너무 많은 돈”이라고 할 수 있다. 무엇이라고 부르건 간에, 2004년~2007년에 유해한 영향을 본 것과 같이 자본의 과잉 공급과 수반하는 신중함의 결핍은 당신 투자 건강에 위험할 수 있고, 인식되어야 하며, 다루어져야 한다.